Das Finanzmarktmikado der Notenbanken

Als Ben Bernanke im Juni 2013 erstmals erklärte, dass die Federal Reserve ihre monatlichen Anleihenkäufe (Quantitative Easing (QE)) Mitte 2014 zurückzufahren beginnen könnte, hatten die Märkte höchst verschreckt reagiert. (1) Und jedes Mal, wenn etwa die Federal Reserve oder die Bank of England jetzt andeuten, die geldpolitische Wende hin zu höheren Zinsen doch noch etwas länger hinauszuschieben beflügelt das die Börsen. Den gleichen Effekt erreichen die Bank of Japan und die EZB, wenn sie ihre Geldpolitik noch etwas weiter lockern, die Schleusen des billigen Geldes noch etwas weiter öffnen.

Fest steht: Die wiederholten Schübe billigen Geldes haben immer wieder die Finanzmärkte beflügelt, die Realwirt-schaft aber nicht oder nur wenig.

Lockere Geldpolitik und Wirtschaftswachstum seit 2008

Abbildung 1 zeigt die indexierten Wirtschaftswachstumsraten für Großbritannien, die EU, Japan und die USA ausgehend vom Basisquartal Q1 2008 (= 100) bis zum dritten Quartal 2014. Die Notenbanken aller vier Länder haben die Geldpolitik extrem gelockert. Doch während die USA und Großbritannien beide schon im ersten Quartal 2009 mit der quantitativen Lockerung begonnen hatten, war das in Europa bisher nicht der Fall und in Japan erst ab April 2013. Seit gestern ist entschieden, dass auch die EZB im großen Stil Anleihen aufkaufen wird.

Abbildung 1: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!

Ob QE oder nicht, aus Abbildung 1 geht hervor, dass es in allen vier Ländern bzw. Wirtschaftsräumen nach der Finanzmarkt- und Weltwirtschaftskrise 2008/2009 eine insgesamt aufwärtsgerichtete Entwicklung gegeben hat. Allerdings ist sie unterschiedlich stark ausgeprägt.

Die EU hat bei den Wachstumsraten das Vorkrisenniveau bis heute nicht wieder erreicht. Japans Wachs-tumsraten lagen nur im ersten Quartal 2014 darüber. Anschließend glitt die Volkswirtschaft jedoch in die Rezession und damit wieder unter den Basiswert.

In Großbritannien und den USA sind die Wachstumsraten indes deutlich über das Niveau von 2008 hinaus gestiegen.

Dass das ein Erfolg der Niedrig-Zinspolitik und der quantitativen Lockerung ist, lässt sich trotzdem nicht so einfach sagen. Denn das Wachstum der US-Wirtschaft hat sehr viel mit dem dortigen Fracking-Boom der letzten Jahre zu tun. Es dürfte deswegen spannend sein zu verfolgen, wie sehr sich der inzwischen stark gefallene Ölpreis, der die Fracking-Industrie und alles, was daran hängt, belastet, aber die Nachfrager entlastet, auf das Wachstum der US-Wirtschaft auswirkt.

In Großbritannien wiederum stellt der Finanzsektor selbst eine wichtige Säule der Volkswirtschaft dar. Abbildung 2 zeigt ausgehend vom Basisquartal Q1 2008, wie sich die Hauptsektoren der britischen Wirtschaft entwickelt haben. Die Herstellung von Waren (Manufacturing) zählt zwar zum Produzierenden Gewerbe (Production), wurde aber auch nochmals separat aufgeführt.

Abbildung 2: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!

Unschwer zu erkennen ist, dass der Dienstleistungssektor (Services), einschließlich des Finanzsektors, das Wachstum der britischen Wirtschaft trägt. Die anderen Bereiche der Wirtschaft liegen beim Wachstum noch immer deutlich unter dem Niveau des ersten Quartals 2008.

Lockere Geldpolitik: Erfolge mit Fragezeichen und unbekannten Nebenwirkungen

Die Bilanz der lockeren Geldpolitik einschließlich der Quantitativen Lockerung (QE) ist somit gemessen am Ziel der Notenbanken, Investitionen und Exporte zu erleichtern und so das Wirtschaftswachstum zu stärken, alles in allem nicht sehr überzeugend. Die These von Kritikern der lockeren Geldpolitik, dass damit eine erneute Blasen-bildung an den Märkten gefördert wird, kann noch nicht als widerlegt gelten. Dass die Notenbanken jetzt sogar Strafzinsen für bei ihnen geparktes Geld verlangen, zeigt aber, wie sehr sich die Politik des vielen billigen Geldes inzwischen erschöpft hat. Die Wirtschaft nimmt es nicht und Banken und Investoren wissen nicht mehr wohin damit.

Weitere geldpolitische Lockerungen entfalten inzwischen auch auf den Finanzmärkten keine große Schubkraft mehr. Die Euphorie der Märkte hält sich in Grenzen und ist meist schnell wieder verflogen. Es gibt zu viele wirtschaftliche und geopolitische Unsicherheitsfaktoren, die den Ausblick dämpfen und zu viel Skepsis, was die Fähigkeiten der Politik und der Notenbanken anbelangt, all dies zu beherrschen.

Es ist keine Frage: Seit der Finanzmarktkrise dominieren die Notenbanken das Krisenmanagement und es zielt keineswegs nur auf Währungsräume, sondern übergeordnet immer auch auf die systemische Stabilität der globalen Finanzmärkte und Wirtschaft. Sie sind wiederholt tätig geworden, weil die Politik ihren Teil des Jobs nicht oder nicht wirksam erfüllte. Sie haben die Finanzmarktkrise und die Euro-Krise entschärft und auch für die Weltwirtschaft Schlimmeres verhindert.

Im siebten Jahr nach der Lehman-Pleite sind die weltwirtschaftlichen Aussichten dennoch nicht rosig – auch wenn US-Präsident Obama in seiner Rede zur Lage der Nation zumindest für die USA diesen Eindruck erweckt hat. Genau deswegen stellt sich die Frage, was die Notenbanken mit der Flut billigen Geldes jenseits des Offensichtlichen bewirkt und verändert haben und ob das etwas Gutes oder etwas Schlechtes zu bedeuten hat. Haben sie die Basis für anhaltende Stabilität und eine zumindest mäßige wirtschaftliche Prosperität geschaffen? Oder hat die lockere Geldpolitik letztlich nur den nächsten großen Crash vorbereitet?

Den Nebenwirkungen auf der Spur

Jeder Analyst, der sich mit diesen Fragen auseinandersetzt, hat seine eigene Methode und sein eigenes Indikatoren-Set, um zu einer Antwort zu gelangen. Ob er damit richtig liegt, ist eine andere Frage. Prognosen für komplexe Systeme sind ein schwieriges Geschäft. Die Einschätzungen gehen deswegen auch weit auseinander. Vor einem neuen Crash haben viele immer wieder gewarnt. Doch bisher haben sich diese Warnungen nicht bestätigt. Insofern ist es sinnvoll, auf grundlegende Veränderungen einzugehen, die sich im Zuge der vor allem von den Notenbanken betriebenen Krisenpolitik ergeben haben, um ausgehend davon zu einer Bewertung desselben zu gelangen.

Grundlegende, systemische Veränderungen auszumachen setzt voraus, das System nicht nur auf eine abstrakte Weise und damit greifbar zu charakterisieren, sondern auch die zentralen Prozesse in den Blick zu nehmen, die es sich entwickeln lassen sprich verändern.

Warum das globale Wirtschaftssystem krisenanfällig geworden ist

Für unser globales Wirtschaftssystem gilt dabei Folgendes: es ist gekennzeichnet von Konzentrationsprozessen. Wir haben eine starke Unternehmenskonzentration, das heißt lediglich von wenigen großen Unternehmen (und Banken) dominierte globale Märkte. Wir haben eine starke regionale Konzentration der Wirtschaftskraft oder anders ausgedrückt eine Welt, die von erheblichen wirtschaftlichen Ungleichgewichten geprägt ist. Und wir haben eine starke Einkommens- und Vermögenskonzentration.

All das sind Kennzeichen ausgereifter Märkte und angesichts des – im historischen Maßstab gesehen – hohen Grades der Konzentration sind es Kennzeichen eines globalen Wirtschaftssystems, das seine Blütezeit hinter sich hat, Stagnationstendenzen aufweist und krisenanfällig geworden ist. Das ist der Stand der Dinge.

Wie hat sich die Krisenpolitik der Notenbanken darauf bezogen ausgewirkt?

Es ist hilfreich sich vor Augen zu führen, dass die angesprochenen Konzentrationsprozesse nicht isoliert voneinander ablaufen, sondern in einem Wirkungszusammenhang stehen. Die Unternehmenskonzentration auf den globalen Märkten fördert die Einkommens- und Vermögenskonzentration und die regionale Konzentration der Wirtschaftskraft. Das Resultat sind Ungleichgewichte. Je größer diese Ungleichgewichte werden und je länger sie bestehen, desto krisenanfälliger wird das Gesamtsystem. Wird diese Situation nicht entschärft – und es fragt sich, ob Notenbanken das überhaupt leisten können –, dann kommt es zur Krise und zum Crash.

Das ist eine These. Aber es eine theoretisch wie empirisch gut begründete These, was im Folgenden verdeutlicht werden soll.

Die systemischen Nebenwirkungen der lockeren Geldpolitik

Hier im Blog wurde im Zusammenhang mit einer ausführlichen Analyse zur Einkommens- und Vermögenskon-zentration (von Aug./Sept. 2012 (2)) bereits schon einmal explizit auf den Zusammenhang zwischen Fusions-wellen – als Ausdruck von Unternehmenskonzentrationsprozessen –, Einkommens- und Vermögenskonzentration und der Börsen- und Finanzmarktentwicklung hingewiesen. Anhand von fünf Charts soll im Folgenden verdeutlicht werden, wie sich das globale Wirtschaftssystem im Zuge der Krisenpolitik verändert hat und zwar anhand der Entwicklung bei Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions (M&A)) und der Einkommens- und Vermögenskonzentration. Dabei wird jeweils ein sehr ein langer Zeitraum betrachtet, um sich wiederholende Entwicklungsmuster sichtbar werden zu lassen.

Viel Geld für Fusionen und Übernahmen

Abbildung 3, ein Chart, der bereits in der Analyse von September 2012 verwendet wurde, zeigt, dass es in Amerika im Zeitraum 1895-2005 insgesamt fünf Fusionswellen und damit Phasen starker Unternehmenskon-zentration gegeben hat und dass 2002 eine sechste Welle begann.

Hervorzuheben ist, dass der große Börsencrash von 1929 das Ende der zweiten Fusionswelle markiert und das Platzen der New-Economy-Blase 2000 das Ende der fünften Fusionswelle.

Abbildung 3: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!

Abbildung 4 zeigt die Zahl der Fusionen und Übernahmen im Zeitraum 2004-2014. Allerdings handelt es sich nicht nur um die in Amerika, sondern um die weltweit angekündigten Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions (M&A)) und zwar auf der Basis von Thomson-Reuters-Daten. Zwar sind die beiden Charts deswegen nicht unmittelbar vergleichbar. Gut zu erkennen ist dennoch, dass die Zahl der angekündigten M&A-Deals bis 2007 stark anstieg und danach zwei Jahre lang sank. Der Einbruch war nicht von Dauer, steht aber ganz klar im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise von 2008/2009. Nach 2010 gingen die M&A-Zahlen wieder zurück und 2014 schnellten sie erneut nach oben.

Insofern hat sich der in Abbildung 3 ab 2002 erkennbare Entwicklungstrend bestätigt und so lässt sich feststellen, dass es von 2002-2007 eine sechste Fusionswelle gegeben hat.

Abbildung 4: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!

Klarer wird das Bild hinsichtlich der Identifizierung der Fusionswellen in der jüngeren Vergangenheit, wenn man sich das finanzielle Gesamtvolumen der M&A-Deals anschaut. Abbildung 5 zeigt das Gesamtvolumen der Deals in Dollar für die Jahre 1990-2014.

Abbildung 5: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!

Die in Abbildung 3 im Jahr 2002 beginnende sechste Fusionswelle in Amerika ist in Abbildung 5 auch für das weltweite Fusionsgeschehen deutlich zu erkennen. Dass das Auf und Ab beim finanziellen Volumen viel stärker ausgeprägt ist als bei der Zahl der M&A-Deals (Abbildung 4), hängt mit den Mega-Fusionen zusammen, bei denen es jeweils um sehr hohe finanzielle Beträge geht. Das heißt, dass sich die in Abbildung 5 zu erkennenden Wellen aus einem starken Anstieg der Mega-Fusionen erklären, was Thomson Reuters in einer aktuellen Analyse auch bestätigt. (3) Übersetzt bedeutet dies einen Anstieg der Marktdominanz sehr großer Unternehmen und Banken.

Interessanterweise hat es nach der Finanzmarktkrise von 2008/2009 zwar einen Anstieg der M&A-Deals gegeben, aber keine so klar ausgeprägte neue Welle wie zuvor. Das Jahr 2014 ändert jedoch das Bild. Denn im letzten Jahr gab es, wie Abbildung 5 zeigt, einen sprunghaften Anstieg des finanziellen Gesamtvolumens der Fusionen und Übernahmen und das heißt, einen starken Anstieg der Megafusionen.

Vermögenskonzentration strebt neuem Rekordhoch entgegen

Abbildung 6 zeigt die Entwicklung des Anteils der reichsten US-Familien (Top-1-Prozent und Top-0,5-Prozent) am gesamten Privatvermögen in den USA im Zeitraum 1913-2012. Gut zu erkennen ist, dass deren Anteile am Privatvermögen kurz vor dem Börsencrash von 1929 historische Spitzenwerte erreichten. Danach sanken die Anteile bis Mitte der 70er immer weiter ab.

Abbildung 6: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!

Seit Mitte der 70er Jahre steigen deren Anteile am Gesamtvermögen in den USA jedoch wieder in Richtung des historischen Rekordwertes. Deutlich zu erkennen ist gleichfalls, dass es in dieser Phase nur nach dem Börsencrash von 2000 einen größeren Rücksetzer gegeben hat. Der Crash von 2008 hat hingegen nur einen relativ geringen negativen Einfluss auf die Top-Vermögenden in den USA gehabt.

Top-Einkommen schwanken im Rhythmus der Märkte

Eine U-förmige Entwicklung ist für Zeitraum 1913-2012 auch bei den Anteilen der Top-1-Prozent und der Top-0,5-Prozent der Einkommenspyramide am gesamten Einkommen in den USA (vor Steuern) in Abbildung 7 zu erkennen. Allerdings verläuft die Entwicklung hier nicht so glatt wie die bei den Privatvermögen. Es gibt mehrere Phasen stark steigender und stark fallender Anteile und sie stehen mithin erkennbar im Zusammenhang mit Fusionswellen und Börsencrashs.

Abbildung 7: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!
(Anmerkung: Die Kennzeichnungen für die Fusionswellen und die Börsencrashs in der Abbildung 7 wurden vom Verfasser nachträglich eingefügt. SLE)

Bemerkenswert ist nicht nur die Tatsache, dass sich auch die Anteile der Top-Verdiener am Gesamteinkommen nach dem Einbruch infolge der Finanzmarktkrise 2008/2009 wieder dem Rekordwert von 1929 nähern. Auch das kaskadenartige Profil der Entwicklung ab Mitte der 80er Jahre mit den immer stärker ausgeprägten Schwan-kungen verdient besondere Beachtung, weil es erkennbar im Zusammenhang mit Fusionswellen und Crashs steht und im Zuge der lockeren Geldpolitik der Notenbanken entstanden ist.

Lockere Geldpolitik: Gute oder schlechte Krisenmedizin?

Zumindest auf der Grundlage der Abbildung 7 erscheint die weitere Entwicklung absehbar. Dafür spricht des Weiteren, dass, wie in den Abbildungen 4 und insbesondere 5 erkennen, auch eine siebente Fusionswelle bereits im Gange zu sein scheint.

1929 konnten die Notenbanken den Crash und das Abgleiten in eine tiefe Finanzmarkt- und Weltwirtschaftskrise nicht verhindern. Dass sie die Geldpolitik nicht lockerten, wird heute als entscheidender Fehler angesehen und ist im Wesentlichen der Grund dafür, dass die Notenbanken nach dem Crash von 2008 auf eine extrem lockere Geldpolitik einschwenkten. Offensichtlich wurde so 2008/2009 die Talfahrt der Weltwirtschaft gestoppt und die Finanzmärkte wurden dadurch stabilisiert und wieder auf Erfolgskurs gebracht.

Doch wenn man sich Abbildung 7 anschaut, dann deutet das von Konzentrationsprozessen, Crashs und anschließenden Einbrüchen gebildete Sägezahnmuster ab den späten 80er Jahren darauf hin, dass die lockere Geldpolitik dieses Muster nicht durchbrechen kann. Im Gegenteil speist sie mit billigem Geld die angesprochenen Konzentrationsprozesse, was die Ungleichgewichte erneut verschärft. Das bedeutet neue Instabilität.

Die Möglichkeiten der Notenbanken zur Krisenbewältigung sind aus dieser Perspektive betrachtet folglich offenbar sehr begrenzt. Sie können die Konzentrationsprozesse und die damit einhergehenden Ungleichgewichte entweder mit einer lockeren Geldpolitik unterstützen oder sie mit einer straffen Geldpolitik bremsen. Ist das globale Wirtschaftssystem aber bereits so stark ausgereift und konzentriert, dass die damit verbundenen Ungleich-gewichte zu Instabilitäten führen, dann fördert oder verstärkt eine straffe Geldpolitik den Crash, während eine lockere Geldpolitik das in Abbildung 7 zu sehende Sägezahnmuster produziert. Das könnte bedeuten, dass die lockere Geldpolitik Crashs zwar entschärfen kann, aber damit zugleich die Basis für den nächsten legt. Fraglos erhöht sich dadurch die Fallhöhe.

Aus den Abbildungen 5-7 ist zu ersehen, dass sich sowohl die Fusionswelle als auch die Einkommens- und Vermögenskonzentration (in den USA) neuen Höchstwerten nähert. Ob die lockere Geldpolitik den nächsten Einbruch ebenso wie den von 2008/2009 stoppen kann, ist ungewiss. Die Handlungsmöglichkeiten wurden inzwischen weitgehend ausgereizt. Die Wirkung immer neuer Schübe billigen Geldes in der Wirtschaft bleibt in Anbetracht der eingesetzten Summen schwach. Und auch an den Börsen entfachen sie inzwischen keine große Euphorie mehr. Die Skepsis der Märkte ist angebracht.